华泰证券：“固收+”正处顺风期

核心观点

01核心主题：“固收+”处于顺风期

2022年“固收+”回顾：弱风扶柳

2019-2021年固收+产品乘风破浪，在天时、地利、人和多方面条件的推动下规模持续扩张。

所谓天时，这三年股市经历结构性牛市，债市整体表现也不弱，固收+产品业绩优秀；而且长期利率下行已成共识，债市城投地产红利时代结束，投资者转向权益要收益。

所谓地利，理财子大量成立，各类资管机构也有谋求规模和业务发展的诉求，成为固收+发展的良好土壤。

所谓人和，理财净值化之后，投资者急迫需要收益较高、波动较小的替代品种，“固收+”产品历史业绩表现满足这一要求；叠加销售渠道的大力宣传，也使其规模与业绩表现形成正反馈。

2022年固收+产品小遇挫折，主因股弱、债平，赎回潮加速了市场的波动。

2022年在海外主要央行流动性紧缩、内部弱修复环境下，市场活力和信心不足，股市呈现倒N型走势。利率在前十个月维持极其窄幅的区间波动，中枢有所下行，地产债风险陆续暴露，最后两个月在基本面“预期”逆转和理财赎回风波冲击下，回吐了年内的全部涨幅，信用债、二永债跌幅远超过利率债。

从全年表现来看，股市持续杀跌、债市表现不佳，固收+产品业绩惨淡，基金平均收益为-2.49％，平均最大回撤为-5.31％，70％的固收+基金全年收益为负。

2022年发生了比较明显的两轮理财-“固收+”赎回潮。具体来看：

1）2022年年初以来，股市持续杀跌、债市表现不佳、地产债风险陆续暴露，导致固收+产品业绩表现惨淡，年初到三月底固收+基金平均回报-3.5％，最大回撤-4.5％。固收+赎回潮导致股债同涨同跌，二永债受伤较重；

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2）2022年10月，疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏，引发机构多杀多。

不同种类固收+基金的业绩出现较大的分化，一级债基业绩更为稳健，二级债基和偏债混合型基金受赎回潮影响更严重。

一级债基由于投资标的仅为债券和转债等，受权益市场波动影响较小，其业绩更为稳健。

而多数二级债基和偏债混合型基金表现较差，虽然有少部分偏债混合型基金全年录得超过10％的正收益，但绝大多数产品的收益率为负，甚至部分产品收益率低于-20％。

分季度来看，固收+基金全年仅在二季度表现良好，平均收益率为正。

固收+基金的投资者风险偏好较低，对产品认知存在差异，对净值波动尤其是亏损的容忍度较低，因此在2022年中涌现了大规模的固收+产品赎回潮，新发基金数量也出现下降，固收+基金规模发展陷入停滞。

对于固收+基金而言，主导业绩表现的关键因素仍在于股市，但2022年股市行业少有的亮点集中于能源，除赛道股外其他风格也难有显著超额收益，机会较难把握。

俄乌冲突引爆欧洲能源危机，导致天然气与原油供应紧缺，全球资源品稀缺性提升；国内随稳增长和企业复产用电量稳步抬升、高温干旱导致用电量增加和水电等短缺，火力发电支柱地位凸显；煤炭海外价格倒挂，进口大幅减少、国内供给出清后短期扩产较难，价格持续上行。

因此，宏观不确定性和风险偏好偏低的情形下，全球资源品涨价成为2022年最确定主线，机会也较难把握，固收+阶段性成为固收-。

2023年固收+展望：冬去春来

“固收+”的命门是资产配置能力，而流动性环境对“固收+”很重要。

我们以美国市场的风险平价基金为例，过去的十年可以说宽松流动性一直是全球资产定价的核心，形成了各类资产价格水涨船高，资产间相关性降低且以相互对冲、熨平波动，风险平价基金（risk-parity）就是宽松流动性环境的受益者。

而2022年的主线是高通胀下海外央行加息，全球流动性紧缩，股债双跌，风险平价基金表现很差。对国内的固收+产品也是一样，流动性环境是我们判断固收+品种表现的前提条件。

“水涨船高，水落石出”，流动性紧缩期间，股债双杀是“固收+”最困难的情景。

历史上，2011-2013、2016曾多次出现股债双杀，货币政策收紧是主要因素，A股仍是资金市；这期间“固收+”产品表现也均偏弱。国内的固收+产品本质上还是股债混合产品，风险没有充分分散，一旦股债市场同跌，回撤难以避免。

2022年3月和10月有两个时期也出现了股债双杀的局面，固收+基金出现较大回撤，由此产生反馈效应链条：股市大跌、债市不佳→净值下降→理财子或年金赎回→被动抛售股和债→股、债双杀→净值继续下降。

宏观流动性角度看，2023年在外部流动性预计略有缓和，内部流动性环境相对宽松。

海外来看，美国CPI继续回落，2022年11月末季调CPI同比增速为7.1％，低于彭博一致预期增速（7.3％）。2023年美联储再度大幅超预期紧缩的可能性已经下降，2022年12月美国制造业和服务业PMI均跌至50的荣枯线以下，2023年下半年衰退压力也有所增加。随着美联储加息周期初现进入尾声的迹象，资本外流和人民币压力缓解。中国作为全球少有的增长点，加上海外资金之前欠配，北上资金预期明显改善。

国内来看，货币政策仍要为稳增长保驾护航，资本市场面临的机会成本较低。2022年底召开的中央经济工作会议对2023年的定调是着力稳增长，财政加力提效，货币政策基调仍然偏松。随着防疫政策优化、地产松绑，股市和债市在2022年底均出现复苏迹象，固收+基金行情也开始回暖。M2 -GDP同比增速来看，宏观流动性仍处于高位，理财和货币风险调整后收益率下降，资本市场的机会成本较低。

股市方面，疫情等核心矛盾缓解，北上资金回流，传统春季躁动时点到来，情绪底、估值底先后出现，期待合力推动下的反弹。我们判断疫情未来有所缓解，新班子新气象下政策友好，美联储加息周期尾声，股市核心矛盾正在改善过程中。我国核心矛盾改善之下北上资金保持净流入，资金流入主要集中在食品饮料、金融地产等板块。从股债性价比角度，沪深300市盈率倒数与十年期国债收益率差值位于高位，股票性价比较高，目前股债简单配置策略显示偏好股市。

债市方面，货币政策仍需要保驾护航，高等级信用债、存单等票息和息差机会仍存，恰好是固收+偏好的品种。债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进，但好在当前处于疫情、基本面和政策面的过渡期，经济现实偏弱。从资金利率+息差水平来看，高等级信用债、二级资本债、商金债、同业存单和中短端利率债性价比不弱，也是固收+较为青睐的品种。

转债在过去一年持续处于高估值的环境中，向后看股弱、券贵、赎回三大风险逐渐化解，性价比不及正股，但个券存在机会。2022年转债面临“股弱、券贵、赎回”等挑战，年中历经多次调整，最终收跌10％，操作重在敬畏风险。经过全年调整后，不少转债正股赔率已有不错吸引力，部分正股在年底已经开始止跌反弹，转债经过估值调整目前整体性价比较2022年初有明显改善。此外，2022年可转债新规落地后，赎回公告和执行更加规范，赎回概率显著增加，推动高价转债估值回归。

总体来说，上半年宏观流动性偏有利，股市中期有期待，债市短端和高等级信用债有机会，并且在市场变数仍存的环境下，固收+产品具备投资价值。

虽然受发展阶段限制，国内固收+产品以股+债为主，从目前固收+产品持仓来看，信用下沉比例越来越少，主动承担权益风险的比重增加，策略较为单一，当股债市场表现不佳时易遭受冲击。但相比于单一资产策略，固收+通过多资产配置和分散化操作，能够达到同收益目标下降低波动的效果，有效提高组合夏普比率。此外固收+基金还可以主动选择与规避风险，比如可以在权益市场风险和信用下沉之间做出性价比更高的选择。

固收+发展经验与启示：溯游从之

固收+产品经历草莽时代，在调整中不断成熟和完善。本质上，投资者教育问题或者投资者与产品风险特性不匹配逐渐暴露，要把产品本身的特性与客户的需求不断优化和匹配。

固收+本质上是利用多资产间的负相关关系降低风险，借助基金公司在多资产择时上的优势获取更高收益。

不过，国内固收+产品存在天然不足，由于国内基金投资工具相对少，其实本质还是股债混合产品，风险没有充分分散，一旦股债市场同跌，回撤难以避免。固收+过往业绩也给投资者形成“稳赚不赔”的错觉，低风险偏好的投资者抱着“绝对收益”的想法买入，对净值波动尤其是亏损的容忍度较低，一旦亏损就容易出现“赎回-下跌”反馈效应。

从监管政策上看，固收+基金的投资范围和属性逐渐细化、明确，有助于缩小投资者认知和产品属性的沟壑。

固收+理财发展初期，固收+产品多被作为绝对回报产品进行宣传，居民对其风险认识并不充分，而很多固收+产品实际上是权益类资产占比较高的混合型基金。2022年固收+产品监管更加完善，投资比例上，新发的固收+产品要求权益资产比例明确限制在10％-30％；底层资产上，可转债在资产配置中纳入权益投资范围；宣传口径上，规范销售宣传，不能承诺低回撤和稳定收益等。

从行业格局上看，固收+基金涉及资产类别丰富，对投研能力要求较高，头部机构在产品数量、规模上优势显著，行业马太效应明显。

固收+基金底层资产设计股票、转债、纯债等各类细分资产，对择时、选股的动态资产配置能力要求较高，头部机构在投研能力、客户渠道、协同效应方面更有优势。2023年1月11日，超过百亿市值的基金有30只，前20家基金公司存量规模超过1.6万亿（口径不同可能存在差别），其中易方达存量超过3000亿元，招商、广发、富国、天弘、鹏华等基金公司存量也都突破1000亿元，行业马太效应更明显，未来固收+品类或将是兼顾股债投研能力的头部公司之间的角逐。

从投资策略上看，我们对固收+基金的业绩表现进行归因分析，持仓稳健，具备资产配置择时能力的固收+基金表现更稳定。

我们选取历史上近一年、近三年的收益和最大回撤均排名同类前25％的固收+基金，总结其表现较为优异的原因：

1）权益仓位择时的重要性。2022年Q2-Q3将股票仓位下调至13％左右，一定程度上减少了股市下跌对基金净值的影响；

2）行业配置方面，持股风格偏向大中盘均衡，重点配置周期板块，对中游制造和金融地产也有阶段性高配；

3）债券配置较为稳健。以确定性较高的政策性金融债和流动性较好的企业债为主，可转债仓位较低，债券组合久期较短。

从长期发展上看，纯固收赛道在变窄，固收+产品有更多延伸空间，未来有望随着监管政策、投资者教育、行业格局不断成熟，迎来稳健的发展。

具体来看，固收+发展仍会受到大环境和小环境的影响：

1）过去十多年城投、地产债红利时代正在消退；

2）利率水平降低、波动整体变小，业绩区分度降低；

3）转债、Reits、CRMW等产品的多元发展；

4）固收+或混合资产策略和模式不断细化、成熟；

5）传统的银行理财让出了“高回报、低波动”的生态位，固收+填补了稳健产品空白有望迎来更多的发展空间。

02市场状况评估

宏观象限

国内：强预期+弱修复格局延续，但疫情影响逐渐减弱，地产支持政策继续加码，经济修复逐步进入到右侧，上周出行和消费数据显示经济活动修复维持高斜率，后续疫情演变仍值得关注。

海外：美国12月非农就业与失业率数据好于彭博一致预期，但工资增速低于彭博一致预期，叠加ISM制造业PMI继续下探，市场开始交易通胀持续降温+失业未大幅上行的“软着陆”前景，建议关注本周的CPI 数据。欧洲基本面延续边际改善，能源问题有所缓和。

政策判断：

整体取向：中央经济工作会议强调稳增长，扩大内需中消费优先，关注落地效果。

货币政策：12月LPR持平，符合总量宽松向结构支持转变的要求，货币政策“精准有力”，预计政策性金融和结构性工具仍是重点；经济弱修复下资金面还不具备收紧基础，短期叠加理财风波，央行跨年逆回购放量，呵护银行间市场流动性意图明显，资金面预计偏松。

财政政策：基调更积极，赤字率和地方债预计都将适度提升。积极的财政政策要加力提效，保持必要的支出强度，本次经济工作会议相比去年“提质增效、更可持续”更显积极。

地产政策：中央经济工作会议强调房住不炒底线不动摇，但传递了明确的支持态度。地产需求端再发力，1月5日晚，央行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。住建部长倪虹表示，对于购买第一套住房的要大力支持，对于购买第二套住房的，要合理支持。

03配置建议

1）大类资产：

海外衰退压力愈显，美国工资增长放缓、ISM非制造业PMI跌破荣枯线，市场核心关切仍在流动性，交易“坏消息就是好消息”，继续关注周四美国CPI数据。

国内社交修复和地产等核心矛盾分别在高频数据和政策预期上持续改善。

大类资产上，新兴>；；发达，美债>；；美股、中债，A股+港股>；；美股、中债。

2）国内债市：

现实待改善，不过债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进，时间不利于债市多头。春节后需要更加提防疫情优化后消费和地产修复、风险偏好提升，关注强预期能否变成强现实。

重申十年期国债临近2.8％不追涨，转为逢低减持，3.0-3.2％可能是中期上限水平，配置盘适可而止，交易盘不宜恋战。

品种上，存单、短端利率债仍直接受益于流动性宽松和息差机会，如果继续调整可以重点关注。

之前曾建议在冲击中增持两年期及以下高等级信用债，目前收效较好，仍建议持有。二级资本债建议选取资本充足率更高、资质更优主体。弱资质+长久期的城投债、永续债仍面临不对称风险，仍以观望为主。

3）国内股市：

核心矛盾继续改善，股市情绪有所修复，成交量抬升、北上资金持续流入，“消费搭台、成长唱戏”有形成趋势性行情的迹象，中期表现值得期待。

但春节前可能存在长假效应、短期止盈及业绩预披露等压力，不排除有小扰动，需要关注介入节奏。

继续维持此前布局大内需回暖、优势制造、科技自立自强、地产链修复等明年主线的建议。

4）美债：

上周美国工资增速放缓、ISM非制造业PMI跌破荣枯线后，2月FOMC加息25bp已是大概率事件，不过仍需等待周四CPI。从高频数据来看，CPI低于预期的可能略偏高，宽松交易仍有可能延续。

海外经济下行背景下，我们继续看好美债配置价值，不过提示在CPI数据发布前可以适当对冲一部分敞口，一旦通胀数据超预期，美债利率短期仍有反弹上行动能。

5）美股：

投资者认为“坏消息就是好消息”，表明市场关切仍在分母端的流动性。未来随着经济进一步下行带动市场关注重心转向分子端的盈利，美股可能重新出现趋势性下跌。

建议关注即将发布的四季度财报，不过从已发布的经济数据来看，业绩大幅低于预期的概率不高。

6） 宏观策略上：

海外衰退渐行渐近，美股分子端盈利压力或将逐渐显现，之前建议多美债+空美股的仓位继续保持。

国内商品对强预期交易较为充分，在需求实际改善前，市场难有明确方向，建议更多沿着赔率视角，寻找价差套利机会。

汇率方面，美欧日基本面和通胀周期错位，导致近期美联储可能相对偏鸽，叠加中国复苏预期，做空美元是眼下胜率较高的方向，美债与中债利差重新收窄。

04后续关注

国内：

1）12月经济数据，四季度及全年GDP；

2）12月CPI、PPI数据，预计保持在较低水平；

3）12月进出口数据。

海外：

1）美国12月CPI，目前彭博一致CPI环比持平，核心CPI环比0.3％，从高频数据来看不及预期风险略偏高；

2）美国1月密歇根大学消费者信心指数、通胀预期初值；

3）美国12月零售销售数据；

4）欧元区1月ZEW经济景气指数；

5）欧元区12月调和CPI同比终值；

6）日本央行利率决议，黑田东彦发表讲话。

风险提示：

1）监管政策仍是我国金融市场的重要影响因素，地产、城投等监管政策影响债市高收益资产来源，资管新规推进情况影响银行理财“竞品”供给，都会对“固收+”策略的表现与市场接受度造成影响；

2）信用尾部风险事件如果发生，可能影响债券投资者信心，给“固收+”中的债券底仓带来回撤风险，影响产品总体风险收益特征；

3）流动性风险冲击下，各类资产、策略间相关性容易发生异常变化，多资产、策略混合也无法起到相互对冲的作用，影响产品的业绩波动率。

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研报：《固定收益：“固收+”正处顺风期》2023年1月11日

来源：券商研报精选